Marktpartijen die obligaties uitgeven kunnen op verschillende manieren te maken krijgen met handhaving door de AFM. Dit geldt niet alleen voor partijen met een vergunning van de AFM, maar ook partijen die met behulp van een vrijstelling obligaties of ander effecten uitgeven.

Uit een recente beslissing van het College van Beroep voor het bedrijfsleven (CBb) over een onderneming die met een vrijstelling obligaties aanbood aan consumenten, komen interessante punten naar voren die relevant kunnen zijn voor partijen die obligaties uitgeven aan consumenten. Wij bespreken drie punten die in de beslissing naar voren komen:

• de waarderingsmethode die een onderneming gebruikt;
• informatie die moet worden verstrekt over de bron van de middelen waarmee rente en aflossing wordt betaald aan investeerders;
• het feit dat een moedermaatschappij kan worden aangemerkt als medepleger van een overtreding;

Voordat wij hier nader op ingaan, schetsen wij kort de achtergrond van deze zaak.

Achtergrond

De AFM heeft aan de onderneming in kwestie (de onderneming) en haar financiële holding (de moedermaatschappij) een last onder dwangsom opgelegd van EUR 100.000 vanwege het misleiden van consumenten. De AFM verwijt hen dat informatie over de financiële positie van de onderneming té positief wordt weergegeven. Ook verwijt de AFM dat essentiële informatie niet wordt verschaft, onder meer over de herkomst van rentebetalingen.

Volgens de AFM was daarmee sprake van een overtreding van de Wet oneerlijke handelspraktijken (zoals opgenomen in Titel 3.3A, Boek 6 van het Burgerlijk Wetboek, “Wohp”) en heeft zij daarom een last onder dwangsom opgelegd om die overtreding te stoppen.

De omvangrijkste – en daarmee misschien ook wel belangrijkste – wet op basis waarvan de AFM toezicht houdt, is de Wet op het financieel toezicht (Wft). Uit de beslissing van het CBb volgt dat de obligatie-uitgifte onder de Vrijstellingsregeling van de Wet op het financieel toezicht valt. Dit omdat de obligaties een minimale omvang van € 100.000,- per obligatiehouder hadden.

In dit geval had de AFM dus geen bevoegdheid om op grond van de Wft toezicht te houden op de obligatie-uitgifte. De AFM kon dit wel op basis van een andere wet: de Wet handhaving consumentenbescherming (Whc). Ook een partij die gebruik maakt van een vrijstelling van de Wft, kan dus te maken krijgen met handhavingsmaatregelen van de AFM zoals een last onder dwangsom.

Omdat de onderneming het niet eens is met de last, heeft zij tot aan het CBb geprocedeerd. De onderneming stelt dat zij geen onjuiste informatie heeft verstrekt en ook niet heeft verzuimd om essentiële informatie te verstrekken aan consumenten. Het CBb wijst vrijwel alle hoger beroepsgronden af en beslist dat de last onder dwangsom onherroepelijk wordt.

Na deze korte uiteenzetting van de casus, gaan we hierna als gezegd nader in op drie aspecten die volgens ons interessant zijn voor partijen die in de praktijk – al dan niet met behulp van een vrijstelling – obligaties of andere effecten uitgeven aan consumenten.

Financiële situatie te rooskleuring voorgespiegeld door onjuiste waarderingsmethode

Het eerste punt gaat over de wijze waarop de onderneming haar belang in andere ondernemingen heeft gewaardeerd. Dit betreffen investeringen in andere bedrijven de met de opgehaalde obligatiegelden zijn gedaan. Volgens de AFM is bij de waardering een verkeerde methode gebruikt. Hierdoor – zo stelt de AFM – heeft de onderneming haar financiële positie te rooskleurig voorgesteld en daarmee onjuiste financiële informatie verstrekt aan consumenten.

Volgens de AFM moest de onderneming de nettovermogenswaarde gebruiken en niet de actuele waarde zoals zij had gedaan. Het verschil tussen beide waarderingen was meer dan € 20 miljoen. Dat de nettovermogenswaarde moest worden gebruikt, volgde volgens de AFM uit wettelijke rechtsvermoedens die de onderneming niet wist te weerleggen.

Het CBb besliste dat de AFM terecht op deze wettelijke rechtsvermoedens heeft gewezen en dat de onderneming er inderdaad niet in was geslaagd om deze vermoedens te weerleggen. Om die reden besliste het CBb dat de onderneming inderdaad de nettovermogenswaarde had moeten gebruiken, in plaats van de actuele waarde.

De volgende vraag was volgens het CBb of het gebruik van de onjuiste waarderingsmethode misleidend was. Volgens het CBb hoeft het gebruik van een verkeerde waarderingsgrondslag op zichzelf namelijk niet gelijk misleidend te zijn. In dit geval was er echter een dermate groot verschil tussen de uitkomst van de verschillende waarderingsmethoden, dat door toepassing van de actuele waarde volgens het CBb onjuiste feitelijke informatie werd verstrekt.

De nettovermogenswaarde – die eigenlijk moest worden gebruikt – leidde namelijk tot een waardering van nihil. De onderneming voerde nog aan dat de marktwaarde van haar investeringen meer dan EUR 20 miljoen waard zou zijn. Hierbij wordt aangetekend dat dit was gebaseerd op door de onderneming zelf berekende goodwill. Volgens het CBb was de berekening van de goodwill onvoldoende onderbouwd en vanwege het grote verschil met de nettovermogenswaarde misleidend voor consumenten.

De kritische houding van de AFM kan worden verklaard door te kijken naar gevallen uit het verleden waarbij cijfers in de boekhouding rooskleuriger werden voorgesteld dan daadwerkelijk het geval was. Denk bijvoorbeeld aan de boekhoudschandalen bij Ahold en Enron.

Van welk geld wordt rente en aflossing betaald?

Een ander punt waar de AFM volgens het CBb terecht op heeft gehandhaafd, is dat de onderneming zou hebben verzuimd om essentiële informatie te verschaffen over – onder meer – de herkomst van rentebetalingen. De gemiddelde consument heeft deze informatie volgens de AFM nodig om een geïnformeerd besluit over te nemen over het aangaan en aanhouden van de obligaties.

Tijdens investeringsbijeenkomsten werd aan (potentiële) obligatiehouders gezegd dat er opbrengsten werden gerealiseerd uit investeringen die in het buitenland werden gedaan en dat daarmee rentebetalingen konden worden gedaan. In werkelijkheid werden rentebetalingen en aflossingen door de moedermaatschappij voorgeschoten omdat er geen inkomsten waren uit de investeringen.

Deze informatie was naar het oordeel van het CBb van belang, omdat consumenten mogelijk andere beslissingen hadden genomen omtrent deze obligaties als zij dit hadden geweten. Iedereen die bekend is met Ponzi-fraudes – zoals de bekende miljardenfraude gepleegd door Bernie Madoff – weet dat het een rode vlag is als rente (en aflossing) aan investeerders niet wordt betaald uit het rendement op investeringen.

Er kunnen natuurlijk redenen zijn waarom rentebetalingen soms uit andere middelen worden voldaan – bijvoorbeeld wanneer investeringen nog in de opstartfase zitten – maar het is in dergelijke gevallen raadzaam om daar transparant over te zijn naar investeerders.

Wie kan er als overtreder worden aangemerkt?

Wat tot slot opvalt aan deze uitspraak is dat de AFM in dit geval niet alleen de onderneming die de obligaties heeft uitgegeven ziet als overtreder, maar ook diens moedermaatschappij. Volgens de AFM kwalificeert zij als medepleger omdat zij in verschillende hoedanigheden rechtstreeks betrokken en medeverantwoordelijk was voor de geconstateerde overtredingen. Het CBb gaat hierin mee.

De betrokkenheid van de moedermaatschappij blijkt volgens het CBb onder meer uit actief management van de onderneming: de moedermaatschappij heeft het Informatiememorandum (IM) opgesteld, zij heeft dit IM verstrekt aan geïnteresseerde investeerders en ze heeft de informatievoorziening aan obligatiehouders verzorgd. Volgens het CBb is de moedermaatschappij daarom aan te merken als mede-aanbieder in de zin van de Whc.

Nu de moedermaatschappij in haar hoedanigheden als bestuurder, aandeelhouder, beheerder en mede-aanbieder rechtstreeks en actief betrokken was bij de misleiding, wordt zij volgens het CBb terecht door de AFM aangemerkt als medepleger en daarmee als overtreder van de Wohp.

Samengevat; enkele aandachtspunten voor uitgevers van obligaties

Deze beslissing van het CBb onderstreept dat ondernemers die obligaties uitgeven aan consumenten hun bezittingen zorgvuldig en accuraat moeten waarderen met in achtneming van wettelijk voorgeschreven methoden. Het afwijken van (in beginsel) wettelijk voorgeschreven methoden kan alleen als de uitkomst van de afwijkende waarderingsmethode niet leidt tot hele andere cijfers waarvoor geen gedegen en realistische onderbouwing kan worden gegeven.

Ook bevestigt deze beslissing dat men steeds transparant moet zijn over de herkomst van de gelden waarmee rente en aflossingen worden betaald. Het kan bijvoorbeeld gebeuren dat rentebetalingen en aflossing soms uit andere bron komt dan de rendementen op investeringen, maar het is belangrijk dat men hier transparant over is naar investeerders. Gelet op situaties uit het verleden waar het mis ging, kan men zich voorstellen dat toezichthouders hier scherp op zijn.

Tot slot is deze beslissing een goede herinnering aan moedermaatschappijen die zich actief bemoeien met de obligatie-uitgifte van hun dochteronderneming, dat zij het risico lopen daardoor als medepleger en dus als overtreder te worden gezien. In dit geval werd een last onder dwangsom opgelegd, maar het risico bestaat ook dat de AFM een bestuurlijke boete oplegt.

Wil je van gedachten wisselen over de manieren waarop de AFM toezicht houdt? Of heb je als uitgevende instelling te maken met vragen van de AFM die je met ons wil bespreken? Neem gerust contact met ons op.