Aandeelhoudersactivisme: middel voor vele doelen

Frank Peters / 15 jan 2016

Bij aandeelhoudersactivisme denken we in Nederland bijna steeds aan hedge funds die zich roeren om aandeelhouderswaarde te vergroten. Spraakmakende zaken als CorusABN Amro en ASMI zullen daaraan hebben bijgedragen. Dat beeld van de typische activist is echter onterecht. Bovendien kunnen met aandeelhoudersactivisme ook andere dan financiële doelstellingen worden nagejaagd.

Hedge funds en andere aandeelhoudersactivisten

Elke aandeelhouder, van particulier tot pensioenfonds, uit Nederland of van de Kaaiman Eilanden, die zijn vergaderrechten serieus aanwendt om het bestuur en de andere organen van een beursfonds te overtuigen van zijn gelijk, is een aandeelhoudersactivist.

Feit is dat Angelsaksische hedge funds in lijn met de gebruiken op hun thuismarkt, meer dan polderende Nederlandse aandeelhouders, geneigd zullen zijn hun standpunt in de (financiële) media over het voetlicht te brengen. Zij hebben ook geen last van een bestaande relatie met de betrokken bestuurders en commissarissen waardoor zij onvrede met meer beleefdheid moeten brengen dan de urgentie van de kwestie eigenlijk vergt. En urgent is het, als je zoals hedge funds ernaar streeft de markt te verslaan en een zgn. ‘absolute return’ te halen. Ook worden de organen van een hedge fund en anders dan bij een Nederlands pensioenfonds, niet beïnvloed door werknemersvertegenwoordigers, die niet zitten te wachten op ingrepen in de bedrijfsvoering die ten koste kunnen gaan van (Nederlandse) banen.

Onenigheid tussen een hedge fund en een CEO valt dus vaak meer op, dan de ontevredenheid over het dividendbeleid die door een analist van een Nederlands pensioenfonds tijdens een one-on-one met het bestuur of met de afdeling Investor Relations wordt gedeeld. En dat is de hoofdmoot van het Nederlandse aandeelhoudersactivisme: hedge funds beheren slechts een klein deel van de aandelen in beursfondsen – in 2010 ca. 6% van het door professionele beleggers belegd vermogen, eind 2015 wereldwijd waard ca. USD 2.87 triljard – vergeleken met de ca. 30% die in handen is van pensioenfondsen.

Aandeelhoudersactivisme, maar hoe dan?

Het arsenaal van de activistische belegger kan worden ingedeeld in drie categorieën: juridisch, financieel en publicitair. Onder de juridische middelen valt het stemrecht als culminatie van de andere vergaderrechten: het agenderingsrecht, het aanwezigheidsrecht en het recht om het woord te voeren tijdens de vergadering van aandeelhouders. Op papier zijn dat machtige middelen, maar in de praktijk blijkt het niet eenvoudig voor een aandeelhouder om zijn stem te laten horen. De Fugro/Boskalis-zaak maakt duidelijk dat de voorzieningenrechter niet zomaar toestaat dat op het oog onschuldige punten geagendeerd worden. Daar komt bij dat het staande rechtspraak is dat het primaat van de beleidsbepaling bij het bestuur ligt en niet bij de aandeelhoudersvergadering.

De brug tussen gelijk hebben en gelijk krijgen moet dan op een ander front worden geslagen: het financiële en publicitaire front. Een beursfonds dat structureel de wens van een aanzienlijk deel van de kapitaalverschaffers negeert, kan er niet op rekenen dat diezelfde aandeelhouders wel met kapitaal zullen bijspringen in spannende tijden. Of dat het aandeel op de beurs erg in trek is. Een al te lage koers is een uitnodiging voor een overname, wat meestal wel het einde zal betekenen van de aanstelling van de CEO van de target. Het beeld in de media van een Oost-Indisch doof bestuur zal men dus willen voorkomen.

Twee van deze drie middelen staan ook anderen dan grote beleggers ter beschikking: het stemrecht en de media kunnen ook worden ingezet door partijen die immateriële doelstellingen nastreven. En dat doen ze eigenlijk maar weinig. Waarom zou een organisatie die zich bijvoorbeeld inzet voor mensenrechten of het milieu, niet één aandeel kopen om daarmee een podium te krijgen in de vergadering van aandeelhouders? Gekoppeld aan een media campagne kan het zeer confronterend en daarmee effectief zijn, om via die weg een norm-overdragend gesprek met het bestuur aan te gaan. Veel pensioenfondsen hebben verantwoord en duurzaam beleggen – ook wel ESG (“Environment, Social en Governance“) of “Corporate Social Responsibility“genaamd- geïntegreerd in hun beleggingsbeleid, zoals ook toegelicht in de Green Paper van de Europese Commissie. Van hen kan verlangd worden in daad te doen wat zij in woord belijden: put your money where your mouth is.

In Amerika gebeurt dat ook: Kasky (Nike, Inc. v. Kasky 539 U.S. 654 (2003)) beweerde dat Nike haar werknemers eind jaren negentig niet goed behandelde en onderbetaalde, en startte een zaak gebaseerd op de Amerikaanse variant op misleidende reclame of prospectus aansprakelijkheid (bij ons: art. 6:194 BW). Een middel dat in een corporate context in Nederland met name lijkt voorbehouden voor aandeelhoudersgeschillen.

Willen jullie meer of minder aandeelhoudersactivisme? (Meer! Meer! Meer!)

De houding tegenover aandeelhoudersactivisme is door de jaren aan schommelingen onderhevig. Betrokkenheid van aandeelhouders wordt in zijn algemeenheid wel gezien als iets wenselijks. Institutionele beleggers beleggen in zeer veel fondsen. Elk van de grote Nederlandse pensioenfondsen bijvoorbeeld, belegt zijn vermogen in duizenden fondsen, waaronder alle AEX fondsen. Zij zijn niet bij machte zelf de analyse te maken en zich een oordeel te vormen over de kwaliteit van het gevoerde beleid of de agendapunten bij elk van die beursfondsen. Daarvoor varen zij op bij derden (stemadviseurs als ISS) ingekochte adviezen. De gedachte is bovendien dat door de diversificatie van de portefeuille, het ook niet zo belangrijk is hoe een individueel fonds presteert: het rendement op de portefeuille als geheel is belangrijker. En binnen die portefeuille geldt vaak: de één zijn dood, is de ander zijn brood, waardoor het effect voor de belegger per saldo (markt-) neutraal is.

Wilde Morris Tabaksblat in 2003 die betrokkenheid nog stimuleren via de Nederlandse Corporate Governance Code, in 2007 – anders dan zelfs de AFM in de ABN Amro kwestie – lijkt de Monitoring Commissie daar alweer van afgestapt. Dat in datzelfde periode op Europees niveau de Aandeelhoudersrichtlijn het licht ziet, lijkt aan de Nederlandse rechtsorde deels voorbij te gaan.

Wel is er de roep om meer stewardship – rentmeesterschap, in de zin dat aandeelhouders actief en op verantwoorde wijze gebruik maken van hun stemrecht. Over wat verantwoord is, zullen de meningen verschillen al naar gelang iemands politieke voorkeur. Maar dat meer betrokkenheid wenselijk is, lijkt buiten kijf te staan.

Het is ergens wel verbazend dat de passiviteit van de beleggers die tezamen ca. 94% van het aandelenkapitaal op de wereld bezitten, minder kwaad bloed zet dan het feit dat een handvol activisten hun mening duidelijk ventileren. Staan zij alleen, dan bereiken zij niets. Zoals een beroemde Amerikaanse rechter ooit zei: Neutrality is at times a graver sin than belligerence. Een verwijt dat aandeelhoudersactivisten in ieder geval niet gemaakt kan worden.

Gerelateerde artikelen

Richten en missen in de enqueteprocedure

Floor Eikelboom / 07 mei 2020

Recent overwoog de Hoge Raad dat de enquêteprocedure is gericht op het belang van de rechtspersoon (die voorwerp is van deze procedure). Dat lijkt stating the obvious. Maar als je er wat langer over nadenkt,…

Coronavirus-helpdesk

Hans Bousie & Stefan Campmans / 25 mrt 2020

Juist in tijden van nood, zoals nu vanwege het coronavirus, is bureau Brandeis er voor haar cliënten. Vandaar dat bureau Brandeis voor u klaarstaat met een coronavirus-helpdesk. De verspreiding van het coronavirus raakt alle bedrijven…